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MBO实战手册
“康缘药业”、“美罗药业”MBO的成功,不仅又制造出一批超级富豪来,其更重要的意义是表明了我国MBO在发展中出现的一些新趋势。上海荣正的王玮栋认为,从今年市场上普遍认可的成功操作的上市公司MBO案例来看,其成功实施有以下三个特点:
地方政府的大力推动。在“使股份制成为社会主义公有制的主要实现方式”指引下,地方政府难饰国资退出的冲动,成为“国退民进”推波助澜的主要力量,成为上市公司管理层收购得以成行的重要因素,无论是连云港市政府的“不作为”,还是大连市政府的“作为”,均可显示地方政府的巨大推动力量;
公司管理层(收购者)在财务顾问的支持下,用好、用足中央及地方政府相关政策能力越来越强、巧用财务杠杆的技能越来越娴熟。这一点在上市公司母公司层面实现管理层收购中更为突出:管理层不但可以利用原公司的巨额债务作为财务杠杆,还能利用员工身份置换金、企业欠员工的相关费用等作为偿付手段,撬动母公司净资产收购;此外,还可以引入新的债权投资者及股权投资者,进一步增强杠杆效应。从这个意义上讲,中国的MBO开始向其本源—杠杆收购发展。
在法律专家的支持下,管理层收购中的非财务杠杆的使用也日趋成熟。如新美罗集团的董事会设置、“康缘药业”中的过桥性股权安排等等,均为管理层有效控制收购过程创造了条件。随着国有企业改革的深入及相关配套政策法规的健全,国有公司员工安置不再是令投资者(特别是企业管理层)最感棘手的事物,相反成为又一可资利用的财务杠杆手段,故管理层收购将从上市公司母公司层面入手将越来越盛行。
MBO适合这样的企业:所有制为国有、产权不清晰的企业和公有制资本控股的公司和上市公司;人力资本很强的企业(而官员当政的企业和不具有企业家才能的领导人的企业不适合做MBO);管理效率弹性比较大的企业(而在现阶段绝大多数垄断型行业,石化、电力等基础设施等行业不适合做MBO);可以提高管理效益的企业。这四个特征都具备的,是最适合做MBO的。除了这四个特征,还要求这个企业有很好的现金流量,资产负债率不能太高。因为买方是高负债买的,如果购买高负债的企业,双重负债,经营风险很大。MBO的企业应该是企业家价值被低估的企业,企业家完全有能力把这个企业做得更好,现在由于体制的问题,所有制的问题做得不好,所以应该MBO。
MBO并不是所有国有公司特别是大中型和上市国有公司改革的方向,MBO的目标企业类型需要进行严格界定。首先要对国有资产进行分类,亦即根据国有资产所在行业的性质确定国有资产的退出与否。MBO的目标企业主要应是国有资产决定要退出的领域内的企业。
在MBO启动之前,财务顾问要为管理层设计技术性的交易方案。目前国内MBO技术方案的关键点包括收购主体搭建、收购资金过桥方案(即融资方案)、管理层资金清偿方案、股权定价标准及定价程序、享受地方政策风险规避措施。
限于国内市场环境,目前管理层进行MBO主要可以采用以下四种方式。
管理层自然人直接持股
在《证券法》颁布之前,自然人不能持有法人股,%。但《证券法》对自然人持股没有作出限制,这样管理层作为自然人持股没有了法律限制。而证监会发布的《上市公司收购管理办法》对收购主体没有作出资格限制,这也就意味着自然人可以作为上市公司收购主体。
尽管有关法律逐步对自然人取消了持股限制,但是在上市公司MBO实践操作中,尚未出现管理层以个人名义直接进行上市公司收购的先例。分析其原因,主要有三点:一是融资问题。作为个人,无论具有怎样地位和身份,金融机构在提供融资时无法对其资信和偿还能力作出合理判断;二是运作方面的问题。在国内MBO案例中,收购主体为了尽快还清债务,要与目标公司和其他公司进行一系列运作,而与个人做交易是不方便的;三是出于税收方面的考虑。
管理层设立公司持股
这是国内MBO案例中普遍采用的收购形式。通常做法是参与收购的管理层以自有资金或借款出资组建投资类型的有限公司,然后利用设立的公司对上市公司进行收购。在出资规模上,一般考虑个人职务、司龄、对公司贡献等因素进行分配。同自然人直接持股相比,设立公司进行收购的好处体现在以下几点:一是有利于融资;二是有利于资本运作;三是有利于集中股权,一致行动;四是避免缴纳个人所得税。
利用信托、证券公司等金融机构
在《信托法》没有出台和信托机构规范之前,曾出现上市公司管理层利用证券公司进行MBO。操作方式是公司利用委托理财向证券公司委托一笔资金,同时证券公司受让上市公司股权,经过一段时间运作后,证券公司再把股权折价给管理层。随着《信托法》的出台和信托公司的逐步规范,信托公司可以凭借独特的金融职能成为管理层收购的合法载体,同时信托公司还可以提供信托融资。利用信托和证券公司等金融机构为载体的MBO,主要