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上证联合研究计划第三期课题报告



中国证券投资者行为研究



课题主持人:南京大学管理科学与工程研究院李心丹教授
课题研究与协调人:上海证券交易所傅浩
课题研究员:王冀宁李经振张洁李杰陈莹高峰罗浩








2002 年 1 月 25 日
目录

1 投资者行为研究的意义和基本结论
投资者行为研究的意义
本研究的基本结论
2 投资者行为研究的理论溯源及文献回顾
传统金融理论的基础及其缺陷
行为金融理论的发生、发展及演化
3 研究对象、内容、方法
研究对象及特点
投资者行为的心理因素及对证券市场的影响
本课题的研究方法
4 投资者行为的心理学检验与分析
认知偏差产生的心理学根源
认知偏差的形成过程
检验投资者认知偏差的心理学实验
5 投资者交易行为的实证检验与分析
重大政策对投资者交易行为影响的实证检验
投资者过度自信的实证检验
过度交易损害投资者财富的实证检验
6 投资者行为的调查问卷统计与分析
问卷调查方法概述
影响投资者行为的因素分析
投资者的基本状况分析
投资者的投资风格、投资心理及环境因素分析
投资者的理性期望
7 政策与建议
对政府及证券监管部门的建议
对券商、中介机构及上市公司的建议
对投资者自身的建议
参考文献
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5 投资者交易行为的实证检验与分析
在前述章节中,我们对中国证券投资者存在的认知偏差进行了分析,并用心理
学实验方法对其中的一些对投资者行为影响较大的偏差进行了检验,本章我们将用
某证券营业部 7894 个始终保持交易的个人投资者帐户的实际交易数据对投资者行
为特点进行实证检验,由于投资者认知偏差的种类较多,在本章中将选取几个有代
表性的加以检验。由于中国证券市场政策干预的痕迹浓重,被称之为“政策市”,那
么政策市对股民投资者行为有何影响?首先我们将检验重大政策对股民交易频率的
影响。其次,我们将检验中国投资者交易行为中是否具有过度自信的倾向。第三,
我们将检验投资者过度交易行为带来的危害性——即过度自信等认知偏差导致的交
易过频对投资者财富带来直接的损害。
重大政策对投资者交易行为影响的实证检验
自 1992 年中国证券市场成立以来,政策对证券市场的干预比较频繁,“政策市”
的特征明显。由于我国证券市场的发展历经了从计划经济向市场经济的转型期,政
府驱动意识及宏观调控意识在股市的发展上也留下深刻的烙印,对投资者的投资行
为同样产生了导向作用,而证券市场自身的发展规律得不到应有的体现。在我国证
券市场的发展进程中,政策对市场的调控方法多种多样,政出多门,政策干预的时
机和时间间隔也没有一定的规律,中国加入 WTO 以后,证券市场的发展必须符合按
国际通行的游戏规则,还市场发展的本来面目,投资者的投资理念和行为也应与国
际准则接轨,因此,研究政策对投资者投资行为的影响,对于缓解政策因素对证券
市场带来的巨大冲击,对于培养投资者独立、理性的投资意识,保护中小投资者的
权益无疑具有重要意义。
1、文献回顾
国内关于政策对证券市场影响的研究文献较多,既有理论性的阐述,又有关于
实证方面的检验。金晓斌、唐利民(2001)的统计数据表明:1992 年至 2000 年初,
政策性因素是造成股市异常波动的首要因素,占总影响的 46%,其次才是市场因素,
占 21%,扩容因素占 17%,消息因素占 12%,其他因素占 4%。此外,在这 8 年的市场
剧烈波动中,涨跌幅超过 20%的共有 16 次,其中政策因素 8 次,占 50%,扩容因素
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4 次,占 25%,市场因素 3 次,占 19%,其他因素 1 次,占 6%,可见,政策对股市的
波动起着最主要的影响作用。
施东晖(2001)的实证研究列举了 1992-2000 年初上海股市 52 次的异常波动,
由政策因素引起的波动共有 30 次,约占 60%。该文将每月股价波动性和当月出台的
政策变量进行回归分析,结果也显示:当月出台的政策对该月的股价波动具有显著
的影响。
归纳而言,1998 年以前,政策的干预频率较高,1998 年以后,随着市场的成熟
和监管水平的提高,政策的影响有所降低,并趋于柔性化,也比较贴近市场自身的
运动规律。其他一些研究也发现政策与股价变动的相关