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西方发达国家资产价格波动的财富效应及其传导机制
内容摘要:资产价格变化导致居民财富的变化,而财富变化必然导致居民消费支出的相应变化,这就是我们通常所说的财富效应。股票市场财富在市场主导型金融系统国家中对消费的影响效应更大,同时,股票市场价格变化所引起的消费变化的大小会随着时间的推移而显著增长。而对房地产财富而言,其对消费的财富效应是不确定的,但是,随着各国金融市场自由化的推进和金融系统的不断深化,以及各国金融市场信息透明度的不断提高,可以预期的是,房地产财富对消费的正面促进作用变得越来越重要。
关键词:资产价格波动,消费,财富效应

资产价格变化导致居民财富的变化,而财富变化必然导致居民消费支出的相应变化,这就是我们通常所说的财富效应。从上个世纪30年代的世界性大危机开始,世界不少国家由于资产价格的剧烈波动而导致对实体经济产生重大的影响,最近的典型是东南亚金融危机。

资产价格的变化是否具有财富效应?如果有的话,它的传导机制又是怎样的?这些问题一直是理论界与实务界所密切关注的一个问题,在西方经济学中也是一个十分新的应用领域。对这一问题也一直存在有争议,争论的焦点主要集中在以下二个方面:第一,资产价格变动会不会影响消费?它的传导机制是什么?第二,资产价格的财富效应的大小会不会反应出一国金融系统的性质来?本文将围绕以上问题,分析西方发达国家资产价格波动的财富效应及其传导机制。

一、发达国家家庭持有资产的构成及其变动趋势

家庭持有的资产主要由二部分构成:金融资产,包括股票、债券、银行存款以及由保险公司和养老基金等机构间接持有的金融资产等;非金融资产,由房地产资产、其它实物资产以及耐用消费品构成。

上个世纪90年代后半期西方发达国家都经历了一次股票价格猛烈上涨和急剧下跌的过程,这使股票市场财富对消费的影响效应成为许多研究者关注的焦点。尤其是美国,美国资本市场上股票市场一直非常活跃,它的财富创造成为目前美国经济活动中的一个重要表现。股票是金融财富的最重要的组成部分,所以股票市场价格的波动就主导了家庭持有的金融资产的变动。非金融资产的主要部分应该是房地产资产,房地产价格的波动就主导了家庭持有的非金融财富的变动。因而本文将重点研究股票市场价格与房地产价格,来考察资产价格波动的财富效应。

注:。

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Available。

从上表可以看出,从家庭持有资产的各个组成部分占可支配收入的百分比来看,发达国家的家庭资产构成随着时间的推移已经发生了显著的变化。在上个世纪80年代,西方七国(G-7)的财富大部分是由非金融资产构成的,但到了90年代,金融资产所占比例已经开始超过非金融资产占主导地位。而在金融资产中,家庭持有的股票占可支配收入的分额增长最快。但股票资产的增长在各个国家中也有很大的区别,在市场主导型金融系统(Market-based financial system)国家中——如英国和加拿大,股票资产的增长是最低的,因为在这些国家中,股票资产历来就是最主要的资产;而在银行主导型金融系统(Bank-based financial system)国家中——如法国和意大利,股票资产的增长是最高的,因为在这些国家的历史上,居民参与股票市场的活动是比较有限的(注:有关比较金融系统的相关研究请参见Allen 和 Gale(2000)。这方面比较一致的观点是将德国和日本作为银行主导型金融系统的代表,而英国和美国则是市场主导型金融系统国家的典型。)。在过去,发行股票并不是欧洲大陆国家企业融资的一种主要方式,因此家庭持有的股票资产分额以及市场资本化程度都相对较小。但随着这些国家中国有企业私有化进程的推进,这一传统已经被打破。这从家庭持有的股票资产的迅速增长中可以看出。而在美国,股票资产的增长也非常大,这主要归因于股票价格的上涨所导致的家庭持有的股票资产在净财富中所占分额显著上升。在日本,财富的发展趋势是不一样的,在1980年代,日本经历了净财富的迅速膨胀,甚至达到了占可支配收入的800%的顶峰。这一比例在那个时候比其他任何一个发达国家都高许多。在20世纪80年代末日本资产泡沫破灭之后,经济就随之下滑,财富占可支配收入的比例在20世纪90年代也下降了,但仍然是所有发达国家中最高的,在日本,金融资产和非金融资产的分布几乎是相等的,而在另一些国家(除了德国之外),金融资产现在都已经超过了非金融资产。这一部分原因可能是因为日本房地产价格相对偏高,抬高了非金融资产的比例;另一方面也可能反应出日本是一个银行主导型金融系统国家,在日本居民的传统习惯是以银行存款的形式持