国际金融学：当前美国经济的几个热点问题资料教程.ppt

近期美国经济的几个热点问题中国社会科学院金融研究所余维彬一、关于商品投机的讨论(一)讨论背景商品价格在2005年至2008年上半年期间持续上涨商品价格上涨与供需基本面变化吻合持续的全球经济增长,催化了对石油、金属和粮食等许多商品的需求。受各种条件限制,商品供应对商品价格上涨反应迟钝。商品投机是否是商品价格上涨的主导因素?有一种观点认为,此轮商品价格上涨很大程度上是商品市场过度投机推动的。该看法并未得到一致认同,争论由此产生。商品衍生市场交易者及投资策略发生重要变化传统意义上,商品衍生市场上的金融性交易者专注于利用套利机会(Kolb,1997)。当前,采用消极投资战略的金融性交易者在商品衍生市场迅速增长,它们将商品期货视为一种有吸引力的资产种类而长期持有。在2006年年中,已有大约850亿美元的这类资金投资于商品指数(Holmes,2006)。这一战略允许资金低成本、分散化地投资于商品;在风险水平类似的情况下,分散化的多头商品期货投资回报与其他资产种类的投资回报——如股票基本相当。商品投机与商品价格关联的代表性看法2008年5月20日,职业投资管理人Masters在美国参议院就商品投机问题提供一份广为流传的证词。他强调:现在所经历的商品价格冲击来自新的商品期货市场机构投资者,这些机构投资者可称为指数投机者;通过投资于25个主要的商品期货指数合约,它们将其资产组合的一部分投资于商品期货市场;指数投机者对价格缺乏敏感性,并且往往只持有多头合约,这些表现与这个市场上的传统投机者不同;对现货市场的参与者而言,商品期货价格是实际现货价格的基准,一旦指数投机者抬高了期货价格,这一效应就会立刻在现货市场有所反应。不同的看法著名经济学家Krugman以石油市场为例提出:“如果石油的市场价格高于石油生产和最终消费所决定的均衡价格,则会产生超额供应。如果存货没有堆积,则不能说现货市场价格存在泡沫。我现在想提出的疑问是,如果存在市场泡沫,那么谁能告诉我,存货累积在哪呢?”“期货合约是关于未来价格的赌博,它对即期价格没有任何直接的影响。期货合约对现货市场的价格必然是间接的,即当期货价格高于均衡套利价格时,一些人会通过持有石油并履行期货合约来获利。但是,存货方面并无这方面的证据。此外,总体上说,石油期货价格在此轮价格剧烈上涨时期是略低于现货价格的,在这种环境下,并不存在囤积的动机。”实证结果Stevans和Sessions(2008)的研究发现:短期期货合约和供应不能支配原油市场的价格变动;对天生具有更强投机性的长期合约而言,石油价格显然是由期货价格决定的;此外,石油存量/存货和期货价格是正相关的证据表明,石油市场存在囤积行为。国际能源署的研究表明(Tchilinguirian,2003):20世纪60年代至70年代,石油基准价格是市场主要参与者制定的长期合约价;20世纪80年代,石油基准价格由现货市场众多交易者共同决定;20世纪90年代至今,石油基准价格很大程度上受石油衍生市场引导。商品市场联合调查组的中期报告认为(2008年7月22日):原油现货价格及其增量,主要是供需基本面失衡所致;尽管从合约持仓量、交易活动以及交易者数量来看,原油期货市场的投机活跃程度正在大幅度增加,但调查组并不支持投机操纵油价的观点。CFTC的解释是:倘若是期货市场投机者操纵油价,那么每日的详尽持仓数据会显示投机头寸变动先于原油价格变动;但根据调查组掌握的相关数据来看,并未发现投机头寸变动明显先于价格波动,恰恰相反,绝大部分投机者是在跟随现货价格变动而变更头寸,这表明他们其实是根据市场信息来进行投机决策的。笔者的认识石油供需在短期内具有刚性,并且整个市场的信息披露并不完善;在短期内,投机产生的价格泡沫在存货方面可能只会产生较小影响,并且这种影响难以准确观察到。商品市场上的卖空存在限制,特别是能借贷的有效商品存货有限;这一限制允许期货价格低于现货价格——这被称为交割延期费(backwardation)。CFTC的近期调查报告在方法上存在重大缺陷。实证考察应关注商品期货价格与现货价格的格兰杰因果关系。而在CFTC的近期调查报告中,实证考察关注的是持仓变化与现货价格的格兰杰因果关系,这并非问题的直接答案。