融资结构和公司治理.pdf

经济评论 2002年第4期 ECONOMICREVIEW 2002 融资结构与公司治理李峥孙永祥摘要:公司的融资结构或债务融资和股权融资的构成,对公司而言是至关重要的。融资结构应该被看作是一种治理结构。融资结构的合理安排,对公司来说,可能比给予经营者以较好的激励还要重要。本文详细论述了融资结构对委托代理关系、公司控制权转移等的影响,提出了融资结构与公司治理关系的基本理论框架,同时对目前我国企业融资结构与治理的特殊性作了阐述。本文的理论框架与思路,对于认识我国企业融资结构的发展趋势、以及目前正在实施的国有企业债权转股权问题等,均有较大现实指导意义。关键词:融资结构治理结构委托代理关系控制权转移信息不对称企业或公司的融资结构,指的是企业或公司融通资金不同方式的构成及其融资数量之间的比例关系。在计划经济条件下,企业的融资结构问题是一个并不十分突出或不甚引起重视的问题。一方面,企业从银行融通资金或从财政融通资金或者获得划拨资金等,其决定权并不主要地在于企业本身,企业总体上只是不同融资结构的被动接受者,而不是主动决策者?。另一方面,企业从不同渠道获取的资金有较大的同质性。银行融资、财政融资与企业的自有资本金等对企业均只是一种软性的约束。对企业而言,通过不同融资方式获取的资金之间没有很大的差别,都是企业可以“自由支配”的资金,因此融资结构并不重要。但随着我国现代企业制度的逐步建立和民营经济的不断发展,以及银行商业化的不断深入,企业正日益成为其自身融资方式与途径的决策者。同时, 不同融资方式及其获取的资金之间的差异日益显露。因而融资结构的重要性也日渐为人所重视。但是,从目前的实际情况来看,无论是企业界还是经济理论工作者,对企业融资结构的认识,还处于对债务融资与股权融资途径的分析,及其资金成本、杠杆比例、税收影响和运用安排等方面的内容。在笔者看来,这是非常不够的。在市场经济条件下的企业中,债务和股权不仅仅应被看作是不同的融资工具,而且还应该被看作是不同的治理结构(Williamson,1988)。哈特(1995)认为,给予经营者以控制权或激励并不十分重要,至关重要的问题可能是要设计出合理的融资结构,以限制经营者以投资者的利益为代价,追求他们自己目标的能力。本文的目的,就是要从治理结构的角度来考察所有权与经营权分离的公司的融资结构。本文的内容包括四个部分,第一部分考察融资结构对委托代理关系的影响;第二部分考察融资结构如何影响控制权争夺;第三部分考察信息不对称下融资结构对公司治理的影响;第四部分则针对我们国家的实际情况,考察我国目前融资结构与治理结构关系的特殊性,最后则进行结论性评论。一、融资结构与委托代理关系从委托代理关系的角度而言,融资结构的重要性,首先表现为债务相对于股权融资?,可以在一定程度上抑制经理的过度投资。由于公司发行股票所获得的资金,是股东无法收回的,因而经理很可能利用股权融资资金随意从事为了扩张公司帝国而作的投资活动,尽管这些投资的收益很差,或者净现值为负。我国的很多股民称上市公司配股或增发新股为“圈钱”,认为公司发行股票而获得的资金是“无成本的”, 因而经理可“随心所欲地进行运作”。这种说法从某种意义上讲确实不无道理,因为分红的约束是软性的,其支出比之于公司总体现金流量而言也是微不足道的。与此相反,通过借债而融入的资金,则是公司所必须偿还的