我国国债利率期限结构理论研究及实证分析.pdf

内容摘要
利率问题是金融市场最基础,最核心的问题之一,几乎所有的金
融现象都与之有着或多或少的联系。而利率期限结构理论就是解释利
率行为的最主要的理论之一。
传统的利率期限结构理论以研究中长期利率走势为主,收益率曲
线是其主要工具。随着金融市场的发展,金融工具的丰富,短期利率
由于直接影响着各种固定收益证券及其衍生产品的定价而备受关注。
国外的学者近几年提出许多利率期限结构模型来描述短期利率行为。
但国内对利率期限结构模型的研究还停留在简单介绍和定性分
析的层次,更多的是对收益率曲线的简单回归。特别是对于国际上先
进的理论和实证方法在中国的应用与改进的研究,国内几乎完全处于
空白。
本文试图通过分析国内外理论界对利率期限结构研究方法的差
异,并探索使用自己的方法对我国国债利率期限结构进行实证分析,
以使先进的理论方法与中国的实际相接轨,并探索适合我国国债收益
率的建模方法。
研究期限结构就是研究利率与时间或者期限的函数关系。而在众
多的利率中,,对基准利率的期限结构的研究无疑最具价值和现实意
义。所谓基准利率是指对其他金融市场的形成和变动具有决定性影响
作用的利率。利率市场化的关键是要在由众多利率组成的利率体系中
确定一个基准利率。
本文首先解释了以国债收益率即基准收益率作为代表来研究利
率期限结构的原因。在对我国国债市场的现状作了一简要分析之后,
针对这一现状分析了研究的切入点和研究所用数据的选择原因,以及
研究所受限制,如数据选取困难,成交量不大等。
然后对传统的利率期限结构理论进行理论陈述。现在主要有两大
理论可以解释影响收益率曲线形状的因素的问题。它们是预期理论
市场理。、
。预期理论将未来的短期利率市场行为进行假设,并
假定现行长期合约中的远期利率也同市场关于未来的短期利率预期
密切相关。预期理论又可分成三种形式纯预期理论
流动性理论和偏好栖息
所理论国内有时译为“优先置产理
论”或“优先聚集地理论”。这三种理论的主要区别在于,除对未
来短期利率的预期外,是否还存在其他因素影响远期利率,如何影响。
由于传统利率期限结构理论有许多流派,所以本文通过它们的内在联
系将几种学说统一到一个框架下。
之后笔者引入该理论的最新发展,即利率期限结构的随机过程无
套利分析方法。利率期限结构的随机过程无套利分析方法是最近十几
年来刚发展起来的,它也被称为随机过程均衡模型。这种分析方法有
三个最大的特点内在假设利率期限结构和价格同某些随机因素
相联系这些随机因素又被假设服从某一特点的假设的随机过程利
率期限结构和债券价格必须满足无套利条件。不确定性下的均衡利率
期限结构模型的概念最早是由于年提出的,现
在这一分析方法得到了进一步的发展,并在理论分析中广为运用。从
本质上一,该方法是根植于不确定性建模上的,它认为市场利率只是
在一定程度上可预测,因此观察到的收益率债券价格包含了一个
偶然因而在传统理论中,不确定性是隐含的,研究重点被放在统
计意义上的期望值上。随机过程均衡分析方法不同于期限结构的传统
分析方法。例如,无偏预期理论和有偏预期理论都被看作是它的一个
特例。这种特例是对作为期限结构基础的随机过程的假设做了某些设
定后产生的,因此这种分析方法是不同于传统理论的全新方法。
事实上期限结构的随机过程模型是国外理论界目前研究的主流
方法。这一方法是期限结构理论今后发展的重点,也是我们建立期限
结构模型的理论基础。
笔者先对这一方法进行了较详细的介绍和数学推导。然后对单因
素模型的三个例子和作了简要介绍。由于绝
大部分期限结构模型都可以统一到框架下,而且对利率期限结
构模型的估计主要集中于对利率的基本性质即利率变化的均值问题
和利率的波动性问题的探讨,所以本文在框架下分别对这两个
问题进行了扩展,即利率均值是否服从线性关系,利率波动性是否有
水平效应和效应。
严格的来说,运用随机过程无套利方法建立的利率期限结构模型
虽然也是描述不同期限债券的到期收益率和剩余到期期限之间关系
的,但它所要表达的内容与前文所述的传统利率期限结构理论的主要
工具收益率曲线是有区别的。收益率曲线描述的是在一时间截面上
短、中、长利率的水平差异,进而揭示利率水平与时间的关系。而利
率期限结构模型通过描述瞬间利率或短期利率的行为模式,来揭示短
期利率随时间波动的大致路径。归纳起来就是前者描述不同期限利
率在同一时点的关系,后者描述瞬间利率在不同时点的关系。显然后
者对现代金融市场利率风险的管理和衍生工具的定价更有利用价值。
由于国内理论界仍然是以收益率