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张茉楠：我们的货币政策为何失灵了？

1 我们的货币政策为何失灵了？

2012-06-15 23:18:46
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我们的货币政策为何失灵了？
张茉楠

当前，在总需求不足、财政政策受限的情况下，各国大都
希望仰仗央行靠扩展资产负债表创造需求，然而，需求并
没有真正刺激起来，这并不是流动性少了，而是资产负债
表式衰退下，信贷渠道和利率渠道严重受阻，货币政策几
近失效。
货币政策传导机制是货币政策有效性的基础。一般来讲，
货币政策传导机制是指中央银行运用能够有效控制的货币
政策工具，比如法定存款准备金率、央行基准利率及公开
市场操作，直接或间接地调节金融机构创造货币的能力及
金融市场的资金价格，进而实现对货币供应量及社会总体
流动性的调节，并进而使宏观经济达到新的均衡的目的。
因此，货币政策的传导依赖两个途径：一是信贷渠道，主
要是指银行贷款途径和资产负债表途径；二是货币渠道，
主要是通过利率途径、资产价格途径以及汇率途径等。
然而，事实上，除了表面上的信贷渠道、利率渠道，其背
后还有一个风险承担渠道，而它正是通过“金融加速器”发挥
着放大作用。从机制上看，“金融加速器”会通过资产价格渠
道加强主权债务和经济波动之间的反馈作用。经济处于扩
张阶段，随着资产价格的上涨，一国政府和私人部门资产
负债表扩大，主权债务的增加使得该国可用资金增多，通
过杠杆效应推动经济加倍增长，而经济增长又会刺激市场
信心的上涨和外部融资成本的下降，导致债务规模的继续
增大。
相反，经济萎缩导致了政府和私人部门资产负债表的恶
化，主权债务的增加将导致市场违约担忧情绪的上涨和外
部融资成本的上升。“去杠杆化”效应将使各部门的资产负债
表进一步收缩，市场流动性下降导致投资信心不足，资本
溢价风险放大导致借贷能力大幅下降，并通过投资乘数使
经济加剧下滑。而为遏制经济复苏放缓，各国加强对危机
的干预又导致财政赤字和国债规模的不断扩大，于是，就
形成了“债务危机—资产负债表恶化—去风险资产—流动性
枯竭—信贷全面紧缩—经济萧条—债务危机加剧”这样一个
恶性循环。
在此背景下，银行限于自身激励约束机制，风险厌恶程度
普遍上升，风险承担意愿显著下降，银行创造货币的能力
受阻。受此影响，全球主要发达经济体的货币乘数大幅下
降，金融危机以来英国降幅最大，从 25 倍降至 10 倍；美
国从 11 倍降至 4 倍；欧盟则在 10 倍到 8 倍间徘徊，金融
造血机制遭到严重破坏，这也是为何信贷渠道和利率渠道
会严重受阻的重要原因。
发达国家遇到的情况正是如此，在大规模的货币投放也难
以挽救经济。数据显示，两轮 LTRO（长期再融资操作）
后，欧洲中央银行的资产负债表总规模达到了 万亿欧
元，而欧洲经济还在恶化，原因很简单：LTRO 的贷款利息
是 1%，