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委托代理风险投资收益分配
一、引言
风险投资体系是由风险投资者、风险投 资机构、风险企业和一些中介机构组成，其 主体是投资者、风险资本家和风险企业家。 风险资本家通过向投资者融资获得资金， 经
过一系列的运作使资金流向风险企业， 这是
风险资本运作的第一阶段； 风险企业获利后, 资金以收益分配的形式回流， 完成了风险资 本的循环，如图1所示。
从图中可以看出，在风险投资的这一运 作模式中，形成了具有先后顺序的投资者与 风险资本家、风险资本家与风险企业家等两 两之间的委托代理关系， 也即双重委托代理 关系。这〜关系是居于资金运动的整个过程 所形成，是风险投资运作过程中所产生的特 殊关系。所以，财权的安排在这两重代理安 排中居于核心地位。
与此同时，在第一重委托代理关系中， 投资者对风险资本家之间的财权配置， 尤其
是收益权的契约安排，直接影响到第二重风 险资本家与风险企业家的之间的财权安排， 这样的影响可以是风险投资者通过契约向 风险资本家提出要求， 再由风险资本家向风 险企业家转嫁来实现， 也可以是风险投资者 直接分别通过契约对风险资本家和风险企 业家提出约束条件等实现。反之，第二重关 系中相关财务治理的要素发生改变， 会引起
第一重关系中的相关财务关系变化，如图 2
所示。
根据现行风险投资市场行为来看，由投 资者、风险资本家和风险企业家形成的双重 委托代理关系中，第一重委托代理关系下的 财权配置随着风险投资机构的不断发展， 也
实质性地在投资者和风险资本家之间发生 了变动。主要表现在：风险投资机构成立初 期，由于高度的信息不对称，投资者会持有 大部分的财权，随着风险投资机构的成长， 投资者对风险资本家不断地了解，信息不对 称情况会得到改善，从而使投资者把财权的 一部分再转移给风险资本家，此项变动的结 果是财务利益在二者之间重新分配， 由此带
来的是第二重委托代理关系中财权的重新 配置和利益的重新协调；与此同时，第二重 委托代理关系在风险投资运作过程中， 随着
风险企业的不断成熟，财权配置也会在风险 资本家和风险企业家之间发生变动， 变动状
况也会影响第一重委托代理关系具体财权 的安排。
对于第一重委托代理关系，Gompers指 出，在信息条件的约束下，风险投资者在风 险投资的初期，基于建立声誉的目的，愿意 接受较低的报酬，尤其对于年轻的风险投资 者更是如此。Sahlmon指出，有限合伙制成 为美国20世纪80年代以后风险投资机构典 型的组织形式的原因；Lerner对私募资本的 普通合伙人建立了模型和假设，进行实证检 验，提出通过对投资者流动性限制可以缓解 逆向选择问题。
梁欣然指出，美国的有限合伙制的风险 投资组织形式较好地解决了激励约束问题， 有限合伙制是最理想的组织形式。徐永前分 析了有限合伙制的契约设计，指出有限合伙 制是解决风险投资机构中代理问题、 绩效评 估和激励问题的最佳机制。汪波、马乐声以 及陈德棉主要从形成声誉机制、合理设计风 险资本家的报酬机制以及设置对风险资本 家行为的约束机制三方面来解决第一重委 托代理问题。李湛介绍了现阶段西方解决第 一重委托代理关系所进行的研究，主要是有 限合伙制以及分阶段投资。
国内的学者主要是引进在国外风险资 本市场上对解决第一重委托代理关系非常 有效的声誉机制、有限合伙制以及分阶段投 资。但是，由于我国风险资本市场的不健全， 使得这些措施的合理性让人产生了疑问。 很
少有学者把财务治理应用到解决风险投资 中的委托代理关系中。 本文将重点阐释第一 重委托代理关系中存在的逆向选择和道德 风险，以及如何通过财务治理优化第一重委 托代理关系，降低第一重委托代理成本。
二、第一重委托代理问题分析
在第一部分分析的风险投资体系双重 委托代理关系的第一重委托代理关系中， 即
在风险投资的筹资阶段，风险资本家从投资 者手中筹集风险资金，投资者授权风险资本
家代理投资，风险投资者是委托人，风险资 本家是代理人。投资者有对风险资本家予以 监督资金运作和获取投资收益的权力， 同时
负有为风险资本家供给资金的义务；而风险 资本家有管理和控制资金运作的权力， 并获
取相应的酬劳，同时又负有使资金不断增值， 让投资者获取投资回报的义务。 双方的权力 与义务通过缔结融资契约紧密联系起来， 并
通过契约实现了一轮又一轮的风险投资循 环过程。风险投资者和风险投资公司之间的 关系作为一种典型的委托代理关系， 同样也
会产生逆向选择和道德风险。
筹资过程中的逆向选择。在风险投资体 系的第一重委托代理关系中， 即在风险投资 的筹资阶段，相对于投资者，风险资本家对 自己的能力及自己的职业道德素养更为了 解。投资者希望选择具有专业管理能力和良 好职业