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证券投资
中国股市逆向选择
问题研究
□高杰
信息严重不对称导致的逆向选择问题是中国
股市健康发展的巨大障碍。股市管理者必须解决这
一问题, 否则, 股市就不能健康发展, 有限的资金就
不可能流向高质量的企业, 中国股市就不能在改革
中发挥其应有的作用。
一、中国股市的逆向选择
一般来讲, 逆向选择源于事前的非对称信息,
交易之前一方不知道而另一方知道的信息就是事
前非对称信息。例如,你要投健康保险,你知道自己
是否抽烟, 健康状况, 但保险公司不知道, 保险公司
只能按平均的概率收保险费。这样, 对不抽烟的人
来说不划算,就可能退出保险。结果,参加保险者中
得癌症的概率就提高了, 保险公司又得提高保费,
那又有第二批较安全的人退出保险。这样最后可能
只有已经得癌症的人才参加保险, 这就是逆向选
择。简单地说, 逆向选择就是低质量的把高质量的
赶出市场,如同“劣币驱逐良币”。
投资研究 2000 年第 2 期 23
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我国股市上普遍存在着“劣驱良”的现象。在自己的真实信息。其中既有自身天然机会主义倾
一级市场上,新上市公司的业绩逐年下滑。以净资向的原因,也与整个体制环境有关。对企业上市的
产收益率为例, 1992 年为 19. 5 % , 1993 年为决策者来说,既然大家都争相“圈钱”“圈钱”的又,
15. 8 % , 1994 年为 15. 5 % , 1995 年为 13. 9 % , 1996 未受到任何惩罚,大家都不注重声誉,那么我为什
年为 13. 9 % , 1997 年为 13. 1 %。每股收益也有相么要注重自己的声誉呢?
同特征。而与之形成鲜明对照的是,许多业绩优良从中介机构角度来看, 新兴的证券行业无力
的企业却不能上市。二级市场上存在同样问题,以承担传递真实信息的任务, 甚至迫于自身生存竞
1998 年为例, 股市操纵者树起“98 是炒资产重组争压力而人为制造虚假信息。我国股市从 1990 年
概念年”的旗帜,一时间,市场恶炒垃圾股,公司越开始正式营运,至今还不到 9 年,新兴的证券行业
亏损越光荣,有的股票上了“ST”以后,股价不降反还处于整合阶段,中介机构在忙于扩张规模时,无
升, 而业绩优良的公司因无重组要求或因其股价暇顾及培养自身的声誉。其次,上市资源的稀缺造
较高而无重组机会,股价长期踏步不前。成了我国股市一级市场券商和客户之间严重的买
这种以“劣驱良”为特征的逆向选择, 后果是方市场格局, 众多券商共同开发我国规模尚小的
极其严重的。对一级市场来说,逆向选择会导致有证券一级市场, 势必在上市企业和券商之间形成
限的认购资金不能流向高质量的企业, 造成融资“粥少僧多”的局面。券商为了在激烈的生存竞争
效率的损失。而二级市场的逆向选择则使股价不中发展, 往往不得不屈从于上市企业的不合理要
反映公司的真实经营状况, 证券市场不能正常发求, 如为上市企业进行过度包装, 提供虚假信息
挥评价实物经济运行的功能, 甚至导致“泡沫经等。再次, 证券行