中信泰富巨亏案例分析.doc

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中信泰富巨亏案例分析
【摘要】中信泰富作为中信集团控股并在香港上市的“紫”筹股，作为国资企业 走远期合约， 双方并不
需要向对方支付任何费用，只要在约定时刻以约定价格互相购买或者出售约定数 额的澳元等外汇。
但是从众多学者和评论文章中，可以看出，该远期合约的本质并非课本上所 讲的远期合约，其本质是银行等金融机构通过不同的衍生品组合， 将其中的费用
相互折抵。对此，透过现象看本质，其实这一合约是一份多个期权的组合，被称 为累积期权，在香港被称为“ accumulator”，有人形象的解释为“ I kill you later' 的含义，可见这一累计期权的高风险性。
作为一项期权组合，从中信泰富作为澳元的需求方，希望通过期权来避免汇 率波动的风险，一般的选择是：买入一份看涨期权。这样我未来最大的损失即为 期权费，而未来可能的收益是无限的，见下图 2：
这样的合约，但因为中信泰富未来两年需求的澳元总额多达 36亿澳元，相信也 不会存在头寸如此之大的期权合约。 为此要通过外汇衍生品进行风险转移， 势必 需要寻求场外的衍生交易。
通过图1和图2的比较，作为中信泰富的总收益图和买入一份看涨期权的收
益图，要使得在合约订立时双方无须支付相应的期权费， 那么中信泰富必然需要 卖出对应价格的看跌期权，以此看跌期权的期权费收入冲抵买入看涨期权的费 用。考虑订立合约时澳元的汇率是高于 ，那么作为看涨期权是 深度的实值期权，其价格很可能高于虚值的看跌期权，因此中信泰富往往被要求 出售2个以上的看跌期权来弥补看涨期权的费用，而缺乏对期权定价能力的中信 泰富，在深度实值的利益诱惑驱动下，即同银行等机构签订了上述的合约（损益 图叠加见图3）。
从上述损益图分析，其对应倒立的折线即为银行等投资机构的综合损益图， 对银行等机构而言，其面临的最大风险就是支付敲出条件下的费用，而一旦澳元 ，则在合约的2年有效期内，将能带来十分巨大的收益。
二）推测合约主要条件
由上文分析可知，澳元累积目标可赎回远期合约本质是一份澳元的看涨期权 和多份澳元的看跌期权的组合。
如何解析合约的具体内容，因为不清楚中信泰富在 2008年7月中旬到底签
署了几份外汇合约，只能从《盈利警告》中，以平均数进行推测。根据中信泰富 所需要的外汇的总额，项目投资的16亿澳元和两年中每年追加的投资10亿澳元, 合计总共需要36亿澳元的标的头寸。假若每期投入澳元并没有多大的波动，那 。
又根据最高的交易回报来看，每份合约的最高收益在150— 700万美兀左右, 而最高的总收益在5150万美元。而合约分数至少在13份左右，取上述两数据平 均值，最后得出相对合理的设置是，中信泰富总共订立了 15份合约，每份合约 的头寸在1000澳元，敲出条件是累积盈利350万美元。
根据合约的总头寸为36亿澳元，而合约设置的杠杆导致中信泰富最大的接 盘量在90亿澳元左右，我们假定合约的杠杆是 ，即购买一份澳元的看涨 期权，。
参考澳