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行为财务理论的发展及启迪
行为财务理论的发展及启迪
作者：黄一波
现代财务理
论的初步一般被认为是马科维茨于
1952年发表《证券组合
选择》（PortfolioSelection）一文。随后，历经
5进行描绘性统计剖析和回归剖析，考证了在不同的利润
和损失状况下，投资者的风险偏好是不同的。①
行为财务的盛行有几个方面的原因：一是希望理论的提
出；二是行为经济学的发展，并渐渐溶入主流经济学。
二、行为财务理论的内容
（一）行为财务的理论基础
1、希望理论（prospecttheory）。1979年，Kahneman和
Tvensky（以下简称KT）发表论文《希望理论：风险下的决
策剖析》，给出认识释人们在不确定条件下的决议行为的模
型，不同于传统的预期效用理论，KT称之为希望理论。通
过实验检查，KT把违犯传统预期效用理论的部分概括为三
种效果：确定效果（certaintyeffect）、反射效果
reflectioneffect）、分别效果（isolationeffect）。别的，KT也
提出理论模型来解释个人在面对不确定性时是怎样决议的。他们定义了两种函数来描绘人的选择行为：一种是价值函数
（x），替代了预期效用理论中的效用函数；另一种是决议权重函数π（p），用决议权重替代了预期效用函数中的概率。然后，KT经过模型的设计和推导，给出了希望理论的几个要点：（1）个人在不确定性条件下的决议是以相对于某个参照点的利得或损失为依据，而不是传统理论所认为得期末的财富或消费，即以结果和开始设想的差距为基础，而不是结
果本身；（2）价值函数或个人的效用函数是S型的。在面对损失时是凸函数，面对利得时是凹函数，这表示投资者每增
加一单位的损失，其失去的效用低于前一单位损失所降低的效用；每增加一个单位的利得，其增加的效用也低于前一单位利得所增加的效用；（3）价值函数中，损失的斜率比利得
的斜率陡。即损失一个单位带来的效用降低要大于获取一个
单位利得所带来得效用增加，也就是说个人是憎恶损失的；
4）个人对极端但概率很低的事件会过分重视，却容易忽
略例行发生的事，KT把这称为”小数法例偏差”。随后，KT
持续他们的研究工作：1980年，KT提出了希望理论中”参照
点”的观点；1992年，KT针对概率变换的问题，提出了累积
希望理论（cumulativeprospecttheory）。别的，Thaler（1985）、
Lopes（1987）、Shefrin（1988，2000）等也在KT的基础上，
对希望理论进行了补充和发展。
2、心理学。行为财务学的发展与在财务理论中引入心
理学的研究成就是分不开的。心理学家们经过一系列的实验
证明，个人在面对不确定条件时会表现出如下心理特点：（1）损失回避（lossaversion）。个人对利得和风险的态度是不同样的，损失带来的影响是同样大小的利得的倍；（2）心理账户
mentalaccounting）。所谓心理账户，是指每个人皆根据自己的参照点来订出一个决议的方案。比如，不同的股票，在买进时有不同的价钱，投资者面对这种现象，会根据自己的
心理账户做出适合自己的决议；（3）过分自信
overconfidence）。心理学家们发现人们对自己的知识和能力都表现出过分自信。比如，对一项对于司机对于驾驶能力
的自我判断的检查显示，有65%到80%的司机都认为自己的能力是”超过平均水平”（aboveaverage）的；（4）倾向于确认
偏差（pronetoconfirmationbias）。人们往往只是重视条件概率
（即所直观到现象），而忽略了先验概率（过去存在的知识）。比如，如果你在电视中看到歹人中30％相貌丑恶，那么此后你看到这类面貌的人一定会认之为歹人。这个实验说明，在
人们的认知过程中，夸大了按”知识”获得的条件概率，也就是夸大”典;型”的作用。
（二）行为资本财产订价理论和行为投资组合理论标准财务理论的基础是和马科维茨的投资组合理论与
夏普的资本财产订价模型相联系的，二者皆以投资者理性为前提。行为财务学认为，部分投资者因非理性或非标准偏好的驱遣会做出非理性的行为，而且拥有标准偏好的理性投资
者无法全部抵消非理性投资者的财产需求。鉴于此，HershShefrin和MeirSt