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谁是赢家？
吕爱兵 2004年10月14日,中信证券披露了收购广发证券部分股权的公告,公司要约收购广发证券股权未达到51%的预期目标,要约收购因此解除。而10月21日,辽宁成大董事长尚书志与吉林敖东董事长李秀林,参加了广发证券总使受要约邀请的一方有所回应,也只是构成一个新的要约或要约邀请,而不是一项承诺,更不是一个合同。
收购行为本身属于买卖行为,其核心是订立和履行一个股权转让合同。从法律程序上讲,一个合同成立分为要约和承诺两个步骤。要约是一方提出全部的交易条件,承诺则是对前述条件的全部接受。一项要约内容需具体确定,具有不可更改性;且要约一经生效,要约人即受到要约的约束;而要约人不得任意撤回、撤销或者变更要约,其目的在于保护受要约人的利益,维护交易的安全性。

就本案例而言,中信证券发出“股权收购的要约邀请书”后,只有在广发证券现有股东按照中信证券的要求,在规定的时限内送达《出让股权意向书》原件,并明示其按邀请书载明的收购条件出让股权的意向后,才构成一项“要约”,而在中信证券与之签订正式股权转让协议后才构成一项承诺,合同也才告成立。但由于广发的积极应战,中信证券的要约邀请并未达到也无望达到其预期目标,因此其撤回邀请也在情理之中。

敌意收购的三大风险

在本次事件中,中信证券被广发证券视为敌意收购者,并遭遇了强力抵抗。敌意收购在国外已是家常便饭,但在国内尚比较罕见。由于敌意收购一般都会遇到目标公司的抵抗、像“毒丸”、“金降落伞”等防守策略,甚至会遭遇反向收购。因此,在进行要约邀请收购过程中,对于进攻方来说,尤其要注意以下三大风险:
风险1:定价风险。在中信证券对广发证券进行要约收购案例中,股权转让的定价将以广发证券经评估的每股净资产值为定价依据。但评估本身具有很大的不确定性,这使得在定价上将存在较大的利益主导风险。对同一目标对象,不同的利益主导方、不同的评估机构会有不同的价值认同取向。尤其是在敌意收购中,其定价的差异将会更大。
风险2:整合风险。从中信证券收购广发证券事件一开始,广发证券的员工就在舆论上表示强烈反对,并很快由言论发展到采取实际行动。9月7日,由广发系统员工集资组建的深圳吉富创业投资股份有限公司(下称“深圳吉富”)核准成立,并迅速将云大科技和梅雁股份所持有的广发证券股份收归囊下,%的股份,其抗争态度可谓旗帜鲜明。在一个以人力资本为重的证券行业,广发证券的员工不配合,即使中信证券收购并持有广发证券部分股权,甚至是达到绝对控股的51%的股权,也还是达不到整合资源、协同发展的目的。

风险3:溢价收购风险。按照中信的要约邀请,不论广发证券最终评估值如何,都将确保出让股东的股权在评估值基础上溢价10%至14%。%而言(见表3),这个溢价率是偏高的。而支付收购溢价的前提应为未来整合产生收益的预期,在中信证券整合广发证券预期效果不明朗的情况下,其风险也比较大的。

防守成功非万事大吉

作为防守方的广发证券,此次反收购虽暂获成功,但其今后的发展仍将是关键。广发证券员工反收购的手段是造舆论、组建深圳吉富公司来持有股权,但仅靠这些手段根本不足以