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股权众筹退出机制研究
(山西财经大学法学院山西太原 030006)
摘要:股权众筹宏观上受到推崇,各项支持法规政策也在陆续出台。实践中却问题迭出,其中最为严峻的就是投资者退出问题。股权众筹投资者退出面临制度规定障碍,投资者自身特性影响到正常退出,股权众筹投资者能够获利退出的数量极低,平台在退出机制中无法发挥功效。为此,股权众筹行业市场退出机制应拓展,分时段、分批次退出,构建专门股权转让二级市场,完善配套措施。
关键词:词众筹;私募;退出
在私募股权制度日渐完善的经济大背景下,股权众筹近3年来的发展速度也极为迅速。法律所固有的滞后性也迅速地暴露出来。目前仅有中国证券业协会于公布的《私募股权众筹融资管理办法(试行)(征求意见稿)》这一法律文件,而且规定的也不详备。这其中最大的纰漏就是关于投资者退出机制未作权威规定,因此,如何解决投资者“退出难”成为一个值得研究的方向。
一、“退出难”困境存在的原因分析
(一)投资者与融资者不同的利益目的
股权众筹针对的初创企业,内部管理制度不健全,外部市场风险大,关键技术可能不成熟,产品服务随时可能不能满足市场需求而被淘汰,后续盈利预期的可能性随时发生波动,经营中可能遭受到各种问题而随时面临各种不利后果,退出随时可能成为投资者的最优选择。退出并获益,投资者才有收入继续开展新的投资,才能使整个股权众筹行业有源源不断的资金注入。如果投资者无法退出,股权众筹平台产品流动性欠佳,就意味着投资者投资价值兑现存在着不确定性。而流动性是资本市场的关键性要素,流动性越强,对投资者的吸引力越大。股权众筹行业强调退出机制建设,是其本质决定的。每个股权众筹投资者投资数额有限,持有股份比例低。随着时间推移,后续投资者不断加入,由于缺少防稀释条款,股权众筹投资股份所占比例会越来越低,对经营管理没有发言权,投资者在经济上缺少长期持有被投资公司股份的动机。投资者人数众多,相互之间互相影响,容易形成羊群效应,一旦某些投资者对融资项目失去信心,会引发连锁反应,导致所有的投资者都想尽快退出。
股权众筹投资往往是一次性投资,融资者不会也不可能再从投资者处获得投资。由于投资者与融资项目距离遥远,融资完成后投资者很难对融资者、融资项目的声誉产生影响,声誉机制的约束力微乎其微。这就决定了融资完成后没有法律制度约束或者经济激励,要求融资者决策时,多考虑维护股权众筹投资人的合法权利,因此会损害投资者长久持有股份的积极性。借助于股权众筹平台在融资中的宣传推广,亦有利于融资项目企业扩大知名度,进一步提高影响力,获得天使投资及风险投资等融资渠道青睐。所以融资者并不会急于配合投资者退出融资项目。

(二)“退出难”的制度障碍
股权众筹行业大都设定了锁定机制,投资者投资后相当长时间内无法退出,因为允许投资者短期内迅速转让股权众筹获得的股份,会导致股权众筹制度设计的基础丧失,各项制度设计变得毫无意义。美国的JOBS法就规定,投资者一年内不得转让通过众筹获得的证券;不过特定的受让对象不受限制,包括融资者、合格投资者,或者是投资者的近亲属、投资者及其近亲属设立、控制的信托基金。以一年作为锁定期,禁止股权交易,是为了便于投资者进一步了解投资项目公司经营情况,评估股权价格,具有一定的合理性。我国有学者亦提出,普通投资者所持股权在投资一年后才能