中金稳定的投资策略.pdf

中国国际金融有限公司
China International Capital Corporation Limited

中国经济 2004 年 12 月 08 日

哈继铭 hajiming@
范维维 fanww@ 何为稳健的货币政策
(8610) 6505 1166
要点:
¾ 2005 年最难制定的宏观政策也许当数货币政策。我 2005 年最难制定的宏观政策也许当数货币政策。这是因
国货币流通速度过去多年持续下降,但今年以来却为货币供应与实际经济活动的关系跟往年相比发生了很
反降为升。货币流通速度的变化及未来的不确定性大的变化。在以货币数量为主要货币政策指标的国家,
给以货币供应量为调控目标的货币政策的制定带包括中国,货币政策的制定通常依赖于交换方程式,即
来了困难与风险。△M/M=△Y/Y+△P/P-△V/V. 其中 M、Y、P 和 V 分别表
¾ 解决这个问题的唯一途经是改革过分依赖数量调示货币供应量、实际 GDP、价格水平和货币流通速度;
整的货币政策,充分利用多种货币参数,包括利率△代表增量。该方程式表示,货币增速等于 GDP 增速加
和汇率杠杆。以数量型和价格型工具双管齐下的方通货膨胀率减货币流通速度的变化。
式进行宏观调控。
根据这一关系式,给定增速和通货膨胀目标值后,
¾ 我们估计央行在制定 2005 年货币政策时将不再像 GDP
往年那样仅仅依赖货币数量指标,而会比过去更多货币增速的确定取决于对流通速度变化的判断。稳定的
地关注利率这一价格杠杆对货币供求的调节作用。流通速度为数量型货币政策的制定提供便利。相反,流
央行可能以 2004 年的货币参数为基础为 2005 年货通速度的大幅波动将使货币当局难以把握合适的货币供
币增长制定一个“软目标”, 其意义远不如往年。应。我国过去多年货币流通速度持续下降(图 1),这主
估计央行在这一年中将不得不“摸着石头过河”, 要是因为在强烈的储蓄欲望的驱使下,储蓄存款增速大
密切观察宏观形势,及时调整货币数量,同时进一于名义 GDP 增速。例如,1998 年-2003 年期间,名义
步调整利率水平甚至在适当的时机增强汇率弹性。 GDP 平均年增长 %,而 M2 增长 16%,货币流通速度
¾ 预计 2005年 M2和信贷余额增长速度可能会被初步在 2003 年下降 %(表 1)。政府在制定 2004 年货币政
确定在 14%左右,并根据年中货币政策实际执行情策时将广义货币增长率确定在 17%,尽管当时对 GDP
况作适当调整。同时,利率将上调 75 个基点左右。增速和通货膨胀的预测分别为 7%和 3%。这是因为当时
判断货币流通速度将大幅下降。

正文:
然而,2004 年货币流通速度变化完全出乎预料。货币流
货币流通速度的变化为货币政策制定带来挑战
通速度突然一反常态,反降为升。前三季度 M2 增长同
12 月 3 日至 5 日召开的中央经济工作会议提出要继续加比 %,名义 GDP 增长 %(其中实际 GDP 增长
强和改善宏观调控,确保经济平稳较快发展,实行稳健 %,GDP 平减指数增长 %)。这说明,货币流通速