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金融工程套期保值的收益分解及风险偏好下的套保比率股指期货研究系列之五2006/09/17„套期保值是股指期货的主要功能之一,沪深300股指期货推出后,机构投资者现货头寸部分的风险可能得到一定的规避,当投资者配置一定份数的股指期货为现货组合进行套期保值时,其实只是对冲了现货部分的系统风险,在期末结算时一个套保组合是否能盈利还需要考虑更多方面的因素。k∑wip0iβi∗i=1„当投资者利用N=份股指期货进行套期保值时,因为忽略I0了期货价格向现货价格收敛的特征,所以基差方面的损益N(B0−BT)是暴露的。套保组合的收益主要由基差损益、股票的超额收益、β风险损益以及现货头寸的现金红利组成。„如果考虑期货价格向现货价格收敛的特征,套保比率就是套保方差最小σ约束下下的套期比h∗=ρP,其中ρ表示期货收益率与现货收益率之σf间的相关系数,这是一种完全的风险规避策略。„在VaR度量套保风险的框架下,套保收益损失最小策略下的套保比率为2∗σPE(Rf)σP1−ρhVaR=ρ−−1222σfσf(Φ(1−α))σf−(E(Rf))„投资者可能在以下三种情形下将采用不完全的风险规避套保策略:(1)股票现货行情比较独立于指数;(2)投资者看多后市,即投资者认为后市纯粹利用股指期货进行指数投机也可以获取收益;(3)投资者属于风险偏好型,对风险承受力越强,套保比例将越低。前两种表明投资者进行套期保值时存有投机意愿,第三种情形表明投资者的风险好恶也将影响套保比率,风险偏好越强,投资者运用的套保比率将越低。分析师王红兵(0755)82492185wanghb@谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。欢迎访问联合证券资讯网/8套期保值的收益分解及风险偏好下的Sep-2006套期保值是股指期货的主要功能之一,沪深300股指期货推出后,机构投资者现货头寸部分的风险可能得到一定的规避,套期保值一般遵循这样的策略,即交易方向相反、现货与指数成份股相似、交易数量相等以及现货买卖与期货合约相近。当投资者配置一定份数的股指期货为现货组合进行套期保值时,其实只是对冲了现货部分的系统风险,在期末结算时一个套保组合是否能盈利还需要考虑更多方面的因素。另外大部分投资者利用股指期货进行套期保值时目标并不完全是风险最小化(投资债券可能收益更强),也不完全是收益最大化(收益最大化必然需承受更大的风险,那么进行股指期货单边投机可能更合适),投资者一般会根据自己的风险偏好和判断对套保比率作相应调整。以下对套保组合的收益进行分解以寻求套保之外的收益控制因素,并对风险偏好下的套保比率进行研究以权衡套保组合中的套保比例和投机比例。一、套保组合的收益分解假定对于一个股票投资组合利用N份股指期货进行保值。PT为现货头寸期末的市场价值,P0为现货头寸期初的市场价值,D为期间现货头寸收到的股息,FT、F0分别为股指期货期末、期初的市场价格,IT,I0分别为期末、期初的合约价值(就是相应的指数点位乘以合约乘数),rf为无风险收益,rM为合约期间期货标的指数收益率,套保组合(现货+期货)的收益部分为Y=PT−P0+D−N(FT−F0)(1-1)Y=PT−P0+D−N[(FT−IT)−(F0−I0)]−N(IT−I0)(1-2)Y=PT−P0+D−N[BT−B0]−N(IT−I0)(1-3)kk()PT=∑wip0i(1+