利率拐点什 么时候到来.docx

▍一季度复盘:利率大幅下行,4月起曲线明显陡峭化2020年以来债券市场出现较大涨幅,核心逻辑受新冠肺炎疫情影响发生切换。1月份债券市场的核心逻辑仍然是降成本目标下的货币宽松,2月份以来新冠肺炎疫情在国内发酵并在海外快速扩散,国内外货币政策的大幅宽松促成了长端利率进一步下行。进入4月份以来,复工复产的持续推进下经济边际回暖趋势确定,加之财政政策发力预期逐步强化,长端利率有所调整。相比之下,短端利率自1月份以来在货币宽松之下持续下行,尤其4月3日央行下调超额准备金利率后,资金利率和短期国债收益率大幅下行,国债期限利差大幅走阔。国内疫情前后货币宽松主导利率出现较大幅度下行。降准之后降息预期再起,1月债市开门红。1月6日全面降准落地,银行间资金面进一步放松,资金面方式带动短端利率大幅下降,此后半周市场降息预期渐起,长端利率也出现一定幅度下行。国内新冠肺炎疫情逐步发酵,避险情绪和货币宽松成为债市的核心矛盾。临近春节新冠病毒疫情逐步受到关注,避险情绪显现,对疫情冲击的避险情绪在春节假期的酝酿之后得到了集中的释放,加之央行降息10bp,长短端利率均出现大幅下行。此后,随着抗疫行动的有序进行以及阶段性成果的显现,短期恐慌情绪被逐渐冲淡,风险偏好回升下利率震荡上行。图1:2020年利率在国内宽松和海外宽松下大幅下行(%,bp) -1510年国债收益率变动(右轴)疫情扩散,降息落全球疫情发酵,地避险情绪宣泄 避险+海外宽松国债收益率:10年流动性危机缓和,货币宽松预期再起1月降准落地、降息预期渐起国内疫情得到控制,财政 流动性危机下力度加大,股市表现强劲 全球资产普跌经济回暖、财政发力预期1050-5-10-1503-1903-2604-0204-0904-16-2001-0901-1601-2301-3002-0602-1302-2002-2703-0503-12资料来源:Wind,中信证券研究部海外疫情自2月下旬起持续发酵,避险情绪叠加海外货币政策大幅宽松,全球利率大幅下行。随着疫情的全球扩散,疫情防控导致的经济活动减缓和暂停直接经济损失,以及全球产业链和贸易活动的中断导致的外溢扩散效应带来全球经济增长的悲观预期,全球股市大幅下跌,原油、贵金属和工业品均有明显降幅,仅债市一枝独秀。主要发达国家和地区债券利率都相继创新历史低位,负利率债券规模进一步加大。中国债券市场也在避险情绪下快速上涨,10年国债到期收益率一度突破2016年低点。3月中旬全球流动性枯竭,股市急速下跌引发高流动性资产抛售,全球市场的流动性紧张传导至国内,外资开始出售流动性较好的国债和政策性金融债,长端利率出现一波调整。月下旬以来利率回归内部因素,货币+财政下收益率曲线陡峭化。在美联储快速出台众多流动性支持工具后,美元流动性危机危机有所缓和,利率回归到国内经济基本面逻辑,复工复产持续推进下经济出现回暖、从低点回升的趋势确定,叠加财政政策积极发力的预期渐强,长端利率踟蹰不前。4月初超额准备金利率的下调打开资金利率和短端利率的下限,国债收益率曲线明显陡峭化。图2:降息促成长端利率下行(%) 图3:短端利率大幅下行,国债收益率曲线牛陡形变(%,bp)-逆回购利率:7天中期借贷便利(MLF):利率:1年中债国债到期收益率:10年150国债收益率:1年 期限利差:10年-1年(右轴)130110907001-0201-0901-1601-2301-3002-0602-1302-2002-2703-0503-1203-1903-2604-0204-0904-16502019-112019-122020-012020-022020-032020-04资料来源:Wind,中信证券研究部 资料来源:Wind,中信证券研究部▍是什么制约了长端利率的下行?%的水平后踌躇不前。春节以来长端利率在国内货币宽松和海外货币宽松的轮番影响下出现了两阶段大幅度下行,3月底到4月上旬货币政策发力明显,3月30日降息20bp后,定向降准和下调超额准备金略超市场预期,但对长端利率的影响相对有限,%~%的区间震荡,难以向下突破前低。与此同时,短端利率在货币宽松下大幅下行,曲线明显陡峭化,短端利率下行带动长端利率下行的逻辑短期未能兑现。经济预期逐步回暖成为利率难下的约束之一。一季度经济数据出炉,各分项数据均处于历史低位,-%的GDP增速公布后市场走出的是股强债弱的组合,大家都更愿意相信基本面回暖的逻辑。而实际上单单从3月份的数据来看,随着3月份起复工复产持续推进,各项经济确实已经出现边际回暖的