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跨境并购中的财务攻略
【摘要】文章以中化集团跨境并购某制药公司的部分股权形成合资企业,以及后续将股权出售给欧美大型私募基金的交易为例,从估值博弈、尽职调查、既定流程和规则、中介机构的作用等方面梳理了跨境并购中的核心财务攻略。 的机制则保障了最终的达产,对冲了部分风险。
在中化集团出售该项资产的过程中,同样采用了“套路”,即讲述了合资公司通过新业务开发以整合产业链后端更具价值的环节,私募基金并购后将其培育成熟即可按更高的估值倍数退出。买方身经百战,也相应地采取了“反套路”,即将交易对价设计为固定对价+或有对价(单向对赌)的复合模式,固定对价相当于成熟现有业务的价值,或有对价则在未来对赌条件实现后再行兑付,以递延和缓释新业务经营失败的风险。
二、四两拨千斤——让尽调报告物尽其用
并购过程中,财务尽职调查的会计师团队经卖方同意后会花费数周时间驻扎在标的企业,深度挖掘资料以形成尽调报告中的公允判断。财税尽调报告通常长达数百页,结论则浓缩在1~2页内,主要是对normalized EBITDA(经常性息税折摊前利润)和Net Debt(净负债)金额形成结论性判断。国内并购通常参考净利润指标以测算市盈率;跨境并购中,由于各国会计政策、准则等差异,不同公司的净利润数据不具有直接可比性,而EBITDA指标可作为经营性现金流的粗略模拟不易被操纵且受会计政策(如折旧年限)和准则差异的影响较小,因此广泛用于测算EV/EBITDA倍数以作为市场法的估值依据。除了尽调报告结论页,仍有大量的有用信息散布在数百页的报告内,以第三方视角帮助买方消弭与卖方的信息鸿沟。买方应逐页梳理财务尽调报告中提示的风险点或可能造成价值减损的因素,如未足额计提的减值准备、递延所得税资产、潜在税务赔偿等,形成价值清单。对于金额确定的项目,可将清单作为议价依据逐项与卖方谈判;对于金额不确定的项目,特别是潜在税务风险、潜在诉讼等,应通过股份转让协议的具体条款设定在并购后一定年限内要求卖方持续担责并予以赔偿。
另外,对于尽调报告中提示的可回收性存疑的溢余资产,如某些特殊的应收款项、价值实时波动的套期保值资产等,可采用pass through(转嫁)模式,即不在对价中考虑,未来实际收回时直接原额转给卖方,一方面不会占用买方交割时点的并购资金,同时也规避了无法足额收回的风险。
三、猫鼠游戏——该不该遵守游戏规则
跨境并购中惯用的竞购模式(Auction Process)通常包括十大环节,即推送公司简介(Teaser)、提供信息备忘录(Information Memorandum)、非约束性报价(Non-binding Bid)、开放数据库(Dataroom)、管理层陈述或定向路演(Management Presentation)、尽职调查、约束性报价(Binding Bid)、谈判、签约和交割。关键环节在于非约束性报价、约束性报价及谈判三步,稍有差池,买方或在竞购中出局,而卖方或错失出售良机。
通常买方会在非约束性报价阶段策略性地报出偏高的价格,以获得晋级的入场券。约束性报价阶段,买方通过前期工作已对标的资产的价值形成了较为客观的判断,且由于约束性报价具有法律效力,买方通常非常谨慎。在实际交易中,买方往往通过延期提交报价、提交修改的非约束性报