中银-投资策略ppt课件.ppt

中国国际金融有限公司 范艳瑾
2004 年3月
重绘价值坐标
---- 2004年银行股投资策略
1
目录
经营模式从“规模扩张”到“盈利质量”的转变
关于A股银行估值的讨论
影响银行股的近期因素
投资建议中国国际金融有限公司 范艳瑾
2004 年3月
重绘价值坐标
---- 2004年银行股投资策略
1
目录
经营模式从“规模扩张”到“盈利质量”的转变
关于A股银行估值的讨论
影响银行股的近期因素
投资建议
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经营模式从“规模扩张”到“盈利质量”的转变
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经济对银行的高度依赖造就银行粗放型规模扩张模式
数据来源：CEIC
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资产负债扩张模式影响银行的安全性和盈利性：
银行经营抵御经济波动风险的能力较差
盈利能力落后于规模的增长，资产收益率低
规模扩张大量消耗资本金，再融资需求旺盛
传统经营模式的缺陷
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变革：顺应监管意图
经济增长过度依赖银行体系的局面引起了央行的担忧
银监会着重银行均衡发展，注重释放银行的潜在风险
股份制商业银行风险评级体系
商业银行资本充足率管理办法
政府鼓励发展直接融资，银行需适应资本市场发展寻找新的盈利机会
立法方面也为银行经营模式的调整预留了操作空间
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短期利益与长期利益的平衡 （续）
短期经营层面面临的压力
紧缩性货币政策导致贷款扩张速度放缓
银监会严格监管增加外部约束，净利润难以超长增长
再融资补充资本，高杠杆率降低，净资产收益率下降
培育中间业务将提高固定资产投入和营销费用，但回报相对滞后
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上市银行竞争力比较
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关于A股银行估值的讨论
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市净率法：反映银行为股东创造价值的能力
美国银行
香港银行
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市净率法：反映银行为股东创造价值的能力 （续）
价值评价标准的调整：
市盈率/每股盈利增长率 市净率/净资产收益率
理论基础： P/B = ROE*d / (r - g)
市盈率估值法的局限性
再融资摊薄利润
每股盈利受拨备影响难以预测
亏损银行如何定价？
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讨论A股银行估值必须考虑的因素
正面因素：
国内外股权要求回报率不同: A股9-% %
估值应该反映未来几年盈利快速增长
明确的再融资计划对每股净资产的提升
负面因素：
资产收益率远低于国外同业，银行真实盈利性差
严格的资本充足率管理使银行的杠杆比率将降低，目前的高净资产收益率存在下降趋势
银行的高成长阶段伴随银行规模的扩大而结束，最终步入稳定的成长阶段
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A股银行市净率估值法的讨论框架
第一步：从银行经营前景确定可持续的净资产收益率
净资产收益率 = 资产收益率 * 杠杆比率
资产收益率1%左右，%
杠杆比率8-10%，%
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A股银行市净率估值法的讨论框架
第二步：确定稳定成长期的市净率水平
市净率= f (净资产收益率 、股权要求回报率  ）
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A股银行市净率估值法的讨论框架
第三步：计算银行目标价格区间
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几点重要说明
估值结果对总资产收益率、杠杆比率以及股权要求回报率高度敏感
目标价格区间的意义：将当前价格和区间的上限和下限进行比较，对价格潜在的上涨和可能的下跌幅度有直观的认识
我们充分考虑了银行的增长前景，并在估值方面给予了溢价。但从目前的价格水平来看，银行股价格整体大幅上涨的空间有限
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影响银行股的近期因素
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I、利率走势：处于升息周期前夜？
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影响国债投资收益率
I、利率走势：处于升息周期前夜？
银行在动态调整债券投资组合，加大了短期债券的配置，牺牲短期的收益能力以降低利率风险
长期债券价格下跌，银行可选择持有到期而不确认损失，但潜在的投资差价收入将减少。流动性不足的银行变现国债还要承受一定亏损
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利率负缺口考验生息资产净利差
I、利率走势：处于升息周期前夜？
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潜在融资成本和经营费用压力加大
I、利率走势：处于升息周期前夜？
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II、国有银行的再生：不容忽视的竞争力
股份制银行的高速成长优势是否在弱化？
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II、国有银行的再生：不容忽视的竞争力
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II、国有银行的再生：不容忽视的竞争力
国有银行在零售银行和中间业务方面优势显著
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II、国有银行的再生：不容忽视的竞争力
对A股上市银行潜在冲击
经营方面
股票供给
改变银行股供给的稀缺性
在银行业中的高市场占有率对投资者吸引力大
基本面差的银行面临估值压力最大
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投资建议
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行业中性
对经济过热的担心会导致紧缩性货币政策，对银行股近期形成压力
监管政策的思路是释放银行内在风险，为长期健康发展作好准备，使短期