转债强赎研究进阶篇.docx

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、赎回定义
转债赎回一般分为到期赎回和有条件赎回两类。到期赎回通常指发行的可转换债券期满后,发行人将按债券面值的一定比例(一般在募集说明书写明)的价格赎回未转股的转债。有条件赎回,亦指强制赎回,在满足以下任一条件时触发(1)如果股价在一定连续的交易日内高于转股价的某个阈值(一般为转股价的130%),则发行人有权以稍高于面值的价格赎回未转股的可转债;(2)可转换债券未转股余额少于一定的金额(一般为3000万)时,发行人有权决定按照一定的价格赎回剩余未转股的转债。
图1:赎回定义
到期赎回
存续期内未满足赎回条件
转债赎回
股价连续高于转股价某阈值
有条件赎回
未转股余额少于一定金额
资料来源:
未转股余额少于一定金额导致的赎回通常为一下两类情况:1)转债大部分转股直至触发条款;2)转债实施回售且大部分转债持有人选择回售从而被动触发条款。总体而言,相比较其余转债的退出方式,这类退出方式出现次数较少,且都伴有各自不同的原因。
图2:未转股余额
转债大部分转股至触发条款
大部分转债持有人选择回售
未转股
余额
资料来源:
股价持续高于转股价的某个阈值是绝大多数转债退市的方式,这类赎回的设置更多是为了保护债务人。当正股价格大幅高于转股价时,可转债价格持续走高,同时由于可转债本身具有期权价值,持有人依然会优先选择继续持有可转债。而强赎条款的设置,既能够促使持有人尽快转股或者卖出转债获利离场以免发行人未来以仅稍稍高于面值的价格赎回转债,又能给与发行人权利以尽快赎回转债从而减少付息降低负债。
、赎回相关规则演变
2017年以来,转债赎回的相关规则演变共经历两个阶段:
第一阶段:-。可转债的赎回相关规则相对较为宽泛,上交所和深交所对于转债赎回的相关要求略有差别,主要区别在上交所要求上市公司若满足赎回条件的下一个交易日需要明确披露是否行使赎回权;而深交所主板未作要求,创业板则是在2020年6月第五次修订时加入此规则。
第二阶段:。进入2020年,转债炒作热情高涨,多个转债脱离正股基本面,转股溢价率大幅提升,成为名副其实“双高”转债。《可转换公司债券管理办法》(下合并简称“管理办法”)的颁布标志着转债赎回披露要求进入第二阶段。2020年10月23日证监会发布《可转换公司债券管理办法(征求意见稿)》,
2020年12月31日发布正式稿,2021年1月31日正式实施。
图3:赎回相关规则演变
-
可转债的赎回相关规则较为宽泛
2020
转债炒作热情高涨,风险陡增

证监会发布《可转换公司债券管理办法(征求意见稿)
》

证监会发布正式稿

《可转换公司债券管理办法
》正式实施
沪深交易所,
《管理办法》正式版全文共23条,主要包括发行条件与程序、交易转让、信息披露、转股、赎回与回售、可转债持有人权益保护、监督管理与法律责任等内容。
表1:赎回新旧规则对比
类型
修改前
修改后
事前风险
提示
无
在预计赎回条件满足的5个交易日前披露提示
性公告。
发布时间
上交所全部、深交所创业板:满足赎回条件下一
个交易日发布公告;深交所主板、中小板:无。
公司在满足赎回条件当日决定是否赎回并于下
一交易日开市前披露。
事后风险提示
上交所:公司决定赎回,在赎回期结束前至少发布3次赎回提示性公告;深交所:公司决定赎回,在每年首次满足赎回条件后的五个交易日内至少发布3次赎回公告。
上交所:公司决定赎回,在满足赎回条件后的每
5个交易日至少披露一次赎回提示性公告;深交
所:公司决定赎回,在满足赎回条件后的每5个交易日至少披露一次赎回提示性公告,并在赎回期结束后公告赎回结果及其影响。
不赎回
无
决定不赎回,公司公告不赎回具体原因。
沪深交易所,
新规在事前风险提示方面增加了“在预计赎回条件满足的5个交易日前披露提示性公告”规定,在发布时间方面规定“公司在满足赎回条件当日决定是否赎回并于下一交易日开市前披露”。在事后风险提示方面,上交所旧规中规定“公司决定赎回,在赎回期结束前至少发布3次赎回提示性公告”,新规中改为“公司决
定赎回,在满足赎回条件后的每5个交易日至少披露一次赎回提示性公告”;而深交所在旧规中规定“公司决定赎回,在每年首次满足赎回条件后的五个交易日内至少发布3次赎回公告”,新规中改为“公司决定赎回,在满足赎回条件后的
每5个交易日至少披露一次赎回提示性公告,并在赎回期结束后公告赎回结果及其影响”。最后,旧规对于不赎回的情况没有任何规定,而新规增加了“决定不赎回,公司公告不赎回具体原因”规定。
预计触发赎回条件5个交易日前披露公告
决定不赎回,需公告
具体原因
满足数据条件当日决
定是否赎回,并在下一交易日开市前披露公告
上交所:触发赎回后
每5个交易日披露一次公告;深交所:披露并在赎回期结束后公告结果和影响
图4:赎回新旧规则演变
沪深交易所,
、2022年新规详解
2022年7月29日,沪深交易所同时发布关于可转债的上市公司自律监管指引
(下合并简称“指引”)(分别为《上海证券交易所上市公司自律监管指引第12号
——可转换公司债券》和《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第15号——可转换公司债券》)。这是继沪深交易所转债交易实施细则发布后短期内推出的又一项旨在促进可转债市场良性发展、保护投资者合法权益的举措。
表2:2022年新规详解
类型
上交所
深交所
发布时间
上市公司应当在满足可转债赎回条件的当日召开董事会决定是否行使赎回权,并在次一交易日开市前披露赎回或者不赎回的公告。上市公司未按本款规定履行审议程序及信息披露义务的,视为
不行使本次赎回权。
不赎回
上市公司不行使赎回权的,应当充分说明不赎回的具体原因,且在未来至少3个月内不得再次行
使赎回权,并在公告中说明下一满足赎回条件期间的起算时间。
交易情况
上市公司决定行使或者不行使可转债赎回权的,应当充分披露其实际控制人、控股股东、持有5
以上股份的股东、董事、监事、高级管理人员在赎回条件满足前的6个月内交易该可转债的情况。
上市公司决定不行使可转债赎回权的,还应当披露上述主体未来6个月内减持可转债的计划,相关主体应当予以配合.
事后风险
提示
赎回登记日前每个交易日披露1次赎回提示性
公告。
赎回日前每个交易日披露1次赎回提示性公告。
其他
赎回条件触发日与赎回资金发放日的间隔期限应当不少于15个交易日且不超过30个交易日。
赎回日后的7个交易日内,上市公司应当披露赎回结果公告。
公司股票在赎回资金发放日前4个交易日内出现全天停牌情形的,上市公司应当重新办理赎回相关业务。
公司股票在赎回日前4个交易日内出现全天停牌情形的,赎回日应当相应顺延。
沪深交易所,
对于赎回相关要求,本次《指引》显然是历年以来最为细致完善的规则说明。无论是风险提示、行使或者不行使赎回权以及相关的赎回信披要求,本次《指引》都做出明确的要求。
图5:关键规则变动
两所均规定公司需在满足强赎条款当日披露公告,否则视为不赎回
不行使赎回权的公司未来至少3个月内不得再次行权,且须在公告中说明不赎回的原因以及下一满足赎回条件期间的起算时间
上市公司决定行权或不行权,应披露其实际控制人、控股股东、持有5%以上股份的股东、董事、监事、高级管理人员在赎回条件满足前的6个月内交易该可转债的情况和未来6个月内减持可转债的计划
上交所:赎回登记日前每个交易日披露1次赎回提示性公告;深交所:赎回日前每个交易日披露1次赎回提示性公告
赎回条件触发日与赎回资金发放日的间隔期限应当在15~30个交易日之间
赎回日后的7个交易日内,上市公司应当披露赎回结果公告
沪深交易所,
2、对已强赎转债的研究
、节点附近转债及正股价格变动
我们根据转债的强赎条件,设置5/10、10/20和15/30三个时间节点。
表3:节点设定说明
节点
节点说明
5/10节点
在本次发行的可转换公司债券转股期内,公司股票连续十个交易日中有五个交易日的收盘价格
不低于当期转股价格的130(含130)。
10/20节点
在本次发行的可转换公司债券转股期内,公司股票连续二十个交易日中有十个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130(含130)。
15/30节点
在本次发行的可转换公司债券转股期内,公司股票连续三十个交易日中有十五个交易日的收盘
价格不低于当期转股价格的130(含130)。
资料来源:
为了了解正股和转债在以上各节点及强赎公告日前后的价格变动情况,我们对四个节点前后60个交易日的正股及转债价格变动进行分析。
我们以节点触发当日为原点,计算节点前后60日正股及转债相对节点日的价格变动,发现5/10、10/20、15/30节点和强赎公告日节点前的正股及转债价格均为上涨趋势,5/10节点后20日左右价格仍然缓慢上涨,之后开始窄幅震荡,10/20节点后10日左右价格上涨,之后波动下跌,15/30节点后价格波动较大,而强赎公告日后价格大幅下跌。
通过计算不同节点之间的间隔天数,我们发现5/10~10/20节点间与10/20~15/30
节点间时间间隔约为9天,15/30节点~强赎公告日间时间间隔约为12天。图6:5/10节点前后60日价格变动 图7:10/20节点前后60日价格变动
10% 5%
5%
T-60T-55T-50T-45T-40T-35T-30T-25T-20T-15T-10T-5TT+5T+10T+15T+20T+25T+30T+35T+40T+45T+50T+55T+60
0%
-5%
-10%
-15%
-20%
-25%

0%
T-60T-55T-50T-45T-40T-35T-30T-25T-20T-15T-10T-5TT+5T+10T+15T+20T+25T+30T+35T+40T+45T+50T+55T+60
-5%
-10%
-15%
-20%
-25%
正股 转债

正股 转债
Wind,,时间区间从2007/1/1到
2022/12/28
Wind,,时间区间从2007/1/1到
2022/12/28
图8:15/30节点前后60日价格变动 图9:强赎公告日前后60日价格变动
5% 5%
T-60T-55T-50T-45T-40T-35T-30T-25T-20T-15T-10T-5TT+5T+10T+15T+20T+25T+30T+35T+40T+45T+50T+55T+60
T-60T-55T-50T-45T-40T-35T-30T-25T-20T-15T-10T-5TT+5T+10T+15T+20T+25T+30T+35T+40T+45T+50T+55T+60
0% 0%
-5%
-10%
-15%
-20%

-5%
-10%
-15%
-25% -20%
正股 转债 正股 转债
Wind,,时间区间从2007/1/1到
2022/12/28
Wind,,时间区间从2007/1/1到
2022/12/28
、不同市场环境下各节点间价格变动
为了研究正股及转债在不同市场环境下的价格变动情况,我们根据上证全指收盘价的涨跌情况,将2018年2022年(数据截止至2022年12月27日)的市场
划分为上涨市、震荡市和下跌市。其中,上涨市区间包含了2019年第一季度、
2020年第二季度和2021年第一季度;震荡市区间包含了2019年第二季度到第四季度、2020年第一季度、2020年第三、四季度、2021年第二季度到第四季度和2022年第二季度。下跌市区间包含了2018年第一季度到第四季度、2022
年第一季度和2022年第三季度和第四季度。
图10:市场环境划分
Wind,,时间区间从2018/1/1到2022/12/28
2022年Q2
2021年Q2~Q4
2021年Q1
2022年Q1、Q3、Q4
2020年Q1、Q3、Q4
2020年Q2
2018年Q1~Q4
2019年Q2~Q4
2019年Q1
下跌市
震荡市
上涨市
市场分类
图11:市场环境具体分类
资料来源:,时间区间从2018/1/1到2022/12/28
我们取上市日、5/10、10/20、15/30、强赎公告日和强赎公告日10日后六个节点,以5/10节点为基准点,分析六个节点间的收益变动情况。通过对上涨市下各节点间转债和正股收益的变动规律进行分析,我们发现上涨市下,5/10节点触发后正股及转债价格上涨,在强赎公告日前均保持上涨趋势。
图12:2019年1季度节点收益变动 图13:2021年1季度节点收益变动
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
正股 转债 正股超额 转债超额 正股 转债 正股超额 转债超额
Wind, Wind,
通过对震荡市下各节点间转债和正股收益的变动规律进行分析,我们发现震荡市下正股及转债的价格变动没有明显规律。
图14:2019年2季度节点收益变动 图15:2021年2季度节点收益变动
3%
2%
1%
0%
-1%
-2%
-3%
-4%
-5%
-6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
-1%
-2%
-3%
-4%
正股 转债 正股超额 转债超额 正股 转债 正股超额 转债超额
Wind, Wind,
通过对下跌市下各节点间转债和正股收益的变动规律进行分析,我们发现下跌市下,5/10节点触发后正股及转债价格下跌,在15/30节点触发后跌幅明显扩大。
图16:2022年3季度节点收益变动 图17:2022年4季度节点收益变动
2%
0%
-2%
-4%
-6%
-8%
-10%
0%
-5%
-10%
-15%
-20%
-25%
-12% -30%
正股 转债 正股超额 转债超额 正股 转债 正股超额 转债超额
Wind, Wind,
图18:不同市场环境下各节点间转债及正股收益变动规律总结
上涨市
正股及转债在5/10节点触发后上涨
正股及转债在强赎公告日节点触发前均为上涨趋势
震荡市
无明显规律
下跌市
正股及转债在5/10节点触发后下跌
正股及转债在15/30节点触发后跌幅扩大
资料来源:
、经典案例
接下来,我们对上涨市和下跌市的经典案例进行分析,由于震荡市下前文并未获得较为明显的规律,因此此处不做分析。
首先,我们选取了益丰转债作为上涨市下的经典案例。该转债5/10时点的触发时间为2021年1月4日,10/20时点触发时间为2021年1月11日,15/30时
点触发时间为2021年1月18日,强赎公告日为2021年2月9日。可以看到强赎公告日前该转债价格一直为增长趋势,15/30之前涨幅较大,而15/30时点后增速缓慢。
下跌市下被选取的经典案例为东财转3。该转债5/10时点的触发时间为2021年
12月17日,10/20时点的触发时间为2021年12月24日,15/30时点的触发
时间为2021年12月31日,强赎公告日为2022年1月25日。可以看到5/10
节点后该转债价格一直为下降趋势,在15/30之后跌幅较大。图19:上涨市经典案例节点间收益变动 图20:上涨市经典案例转债价格变动
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
5/10涨跌 10/20涨跌 15/30涨跌 强赎公告日涨跌
160
2021/1/11,
2021/1/4,

2021/1/18,

2021/2/9,

140
120
100
80
60
40
20
0
2020/11/2 2020/12/2 2021/1/2 2021/2/2 2021/3/2
转债价格增长率 转债价格(元)
Wind,,时间区间从2020/11/2
到2021/3/2
Wind,,时间区间从2020/11/2
到2021/3/2
图21:下跌市经典案例节点间收益变动 图22:下跌市经典案例转债价格变动
5/10涨跌
10/20涨跌
15/30涨跌 强赎公告日涨跌
0%
-5%
-10%
-15%
-20%
-25%
200
2021/12/24,
2021/12/17,

2021/12/31,

2022/1/25,

180
160
140
120
100
80
60
40
20
0
2021/11/1 2021/12/1 2022/1/1 2022/2/1 2022/3/1
转债价格增长率 转债价格
Wind,,时间区间从2021/11/1
到2022/3/1
Wind,,时间区间从2021/11/1
到2022/3/1
3、一般情况下的强赎博弈
、不强赎转债的特点
目前,市场上可转债“不提前赎回”现象较多,通过对各不赎回转债进行综合分析,我们总结了发布不强赎公告公司的五个特点:
强赎的目的不是为了赎回,而是转股
如果剩余规模较大,市场大环境极不稳定,贸然发起强赎,一旦叠加股价暴跌,转股价值跌破赎回价,那么就会转股变赎回。
避免过多稀释股权
强赎公告发布后,大部分转债最终都会转化成公司的股票,公司的股份增加,会稀释了原有股权。
避免股价过多波动
把转债进行转股只是第一步,接下来有人会选择把转换的股票卖出,对股价会形成抛压,股价可能出现比较大的波动。
对公司股价自信
准确的说,是对自己公司未来股价的走势比较有自信。只要公司股票继续强势下去,很多忍耐不住、看好公司未来股价的投资者就会选择自己转股。
近期没流动资金交保证金