高管薪酬业绩敏感性基于公司治理调节效应的研究.doc

高管薪酬业绩敏感性基于公司治理调节效应的研究
高管薪酬业绩敏感性:基于公司治理调节效应的研究张耀伟(南开大学公司治理研究中心,天津,3000>071) 摘要:基于2006-2009年中国上市公司截面数据,应用分组回归分析的方法,系统分析了高管薪酬业绩敏感性的非对称效应4>及其根源,检验了公司治理因素对高管薪酬业绩敏感性的调节效应。结果显示:,上市公司高管薪酬业绩敏感性显著,股权集中和两职分离对高管薪酬水平具有约束作用,而薪酬委员会和独立董事5>制度对高管薪酬水平具有提升效应;,在不同的盈亏状态下(而不是业绩相对升降),上市公司高管薪酬业绩敏感性呈现显著的非对称性特征:盈利时高度正相关,亏损时则不显著;,公司治理因素对高管薪酬水平及其业绩敏感性的调节效应亦呈现非对称性特征。由于公司治理体系在高管薪酬上重奖优而轻惩劣的倾向,使得其对高管薪酬水平及其业绩敏感性的调节效应呈现非对称性,并最终使得高管薪酬业绩敏感性在不同的盈亏状态下呈现出显著的非对称性特征。基于实证分析结果,最后为优化高管薪酬决定机制提出了相应的政策建议。关键词:高管薪酬业绩敏感性股权集中度独立董事中图分类号: F271 文献标识码:A 1 引言薪酬机制本来是用来激励高管人员的,以期实现利益趋同、降低代理成本的目标。由于两权分离引致的委托代理关系和信息的非对称性,股东难以制定完备的高管薪酬契约。由此,将高管薪酬与可观测的公司绩效挂钩就成为必然的次优选择。科学的高管薪酬体系在实现对高管的有效激励,保持高管薪酬与公司绩效间恰当匹配的同时,能够避免收入差距过大而引发社会公平危机。显然,确保科学有效的高管薪酬体系是现代公司治理的核心职责。然而在此次金融危机中,金融机构高管刚性且无后顾之忧的薪酬体系,极大地助长了金融机构的冒险行为,最终酿成危机。公司盈利时,高管们可以顺理成章地拿到高额的工资奖金;而即使公司陷入困境,高管们仍可拿到巨额的离职补偿等,丝毫不用承担任何责任。高管薪酬呈现出典型的只升不降的刚性特征,其根源正在于金融机构低效的公司治理体系。不合理的高管薪酬体系是导致危机的关键因素之一,而政府的救助在某种程度上又是用纳税人的钱为这些高管买单。正是在此背景下,高管薪酬决定问题成为社会各界关注的焦点。在我国,经过多年的公司治理改革,上市公司高管薪酬业绩敏感性趋于上升(杜兴强等,2007[1];方军雄,2009[2])。但从高管薪酬实践看,公司绩效下滑而高管薪酬增加的现象依然存在。例如,2007-2009年间,1064家样本公司总资产收益率Roa增幅平均分别为-%,-%和-%,而金额最高前三名董事年度报酬总额增幅平均分别为 %,%%,%,%%。特别是在金融危机背景下公司绩效下滑的情况下,公司高管薪酬依然增加,只是增幅有所降低。公司绩效下滑而高管薪酬依然逆势上涨,高管薪酬何以具有业绩敏感性?导致这种矛盾现象的根源何在?目前,国内尚未出现针对上述问题进行系统研究的文献。基于此,本文以2006-2009年上市公司为样本,在全面检验高管薪酬与业绩敏感性的基
础上,重点考察高管薪酬业绩敏感性非对称性的“拐点”效应及其根源,探究公司治理对高管薪酬业绩敏感性的非对称性调节效应,从而拓展已有的研究。 2 高管薪酬与公司业绩:3>理论分析及研究假设对高管薪酬的理论研究,主要沿着两个思路展开:一是委托代理理论,二是锦标理论。在委托代理框架下,为降低代理成本,增强股东与高管之间的利益趋同性,需要对高管实施有效的激励;锦标理论则认为,企业内部的薪酬等级制度,可对高管人员的积极性产生巨大的激励作用。显然,两种理论的出发点和最终目标是相同的,即如何设计科学的高管薪酬契约,以最大限度地发挥薪酬的激励效应。围绕近年高管薪酬持续上涨的原因及其驱动因素,[3][4]Murphy和Zabojnik(2007)及Gabaix和Landier(2008)基于最优契约模型的市场配[5]置视角,探讨了美国高管薪酬的快速增长及其根源。Hart和Moore(2008),以及Fehr、[6,7]Hart和Zehnder(2008,2009)探讨了契约作为参照点对高管薪酬决策的影响。Devers[8]等(2007)指出了签约个体诸如参照点和损失厌恶等心理因素对契约内容的影响。Chen,J.[9][10](2005)与Liu,Q.(2006)分析了转型国家外部制度缺失背景下高管的高额薪酬问题。这方面的理论研究主要侧重于探讨高管薪酬的决定因素,而对公司高管的薪酬实践及其激励效应等问题缺乏系统实证检验。在薪酬实践中,由于公司的产出易被观测,而高管