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股票市场风险、收益与市场效率3 :
——ARMA- ARCH- M 模型 3
张思奇马刚冉华
内容提要股票市场对于资源优化配置和产业结构调整, 对于投融资体制改革和建立现代企
业经营机制等方面有着突出的作用。我国股票市场具有所谓的后发优势, 但不可避免地出现种种初
级阶段的特征。股票市场如何完善, 尤其是市场有效程度如何提高, 是关系股票市场能否合理配置
风险与收益, 能否发挥应有作用的关键。本文将以上海A 股市场综合指数为样本, 借助A RM A -
A RCH - M 模型手段, 研究市场收益的时间序列行为, 以分析市场整体风险配置性质, 从而验证市
场有效程度及变化。
关键词股票市场效率 A RCH 模型
一、理论评述消。假定股票投资收益满足正态分布, 则可以用股
票价格的均值和方差来分别度量股票的收益和风
(一) 股票市场的风险、收益和效率的理论险, 从而可能找出收益与风险的最佳平衡, 即股票
股票市场研究对风险、收益或效率的关注远收益与风险存在一种确定的线性关系(Beta 系
远超过股票价格本身。股票市场风险是指预期收数) , 风险大, 收益高。这构成资产定价模型
益与实际收益产生差异的种种可能性, 通常这种(CA PM ) 的基本思想。随后, Ro ss 将影响收益的
可能性特指预期收益低于实际收益。M au rice 系统风险更进一步地分解, 把通货膨胀、利率等因
Kendall (1953) 首先提出股票价格似乎遵循一种素所形成的不同系统风险区分出来, 这样可以更
随机游走规律(R andom W alk) , 这一发现奠定了精确地得到最佳组合, 这就是套利定价(A PT ) 模
对股票市场风险、收益和效率研究的基础。现在普型。这些发现奠定了现代金融理论的基础。
遍认为, 价格的随机游走正反映一种功能良好、有然而, 投资收益满足正态分布的假定受到越
效率和理性的市场。这一特征在实际市场中得到来越多的批评, 因为正态分布对收益的正离差和
许多人的赞同,M alk iel (1985) 甚至认为“市场对负离差的平等处理与实际投资者的真实心理感受
①
股票定价是如此有效, 以至蒙住双眼的人用投标存在明显不同, 同时用方差来度量风险, 其指标
法从《华尔街日报》中选出的股票组合, 与专家管具有非独立性(吴世农、陈斌, 1999)。哈洛模型和
理的一样好”。但随机游走规律普适性很快受到质 VA R 模型等则成为对过去风险度量的一种修正。
疑,M arkow itz 和 T u rb in 发现股票等资产价格的这些理论在实际中尽管得到大量应用, 但人
一阶差在随机游走的基础上还具有某些不能忽略
的余项——方差, 它独立于投资者的风险偏好而张思奇: 中国社会科学院数量经济与技术经济研究所
存在, 这样风险被明确分离出来, 使方差(或协方博士北京市东城区建国门内大街 5 号 100732。马刚: 美国
布兰德斯大学博士。冉华: 中国证券监督管理委员会硕士。
差) 减少。从而, 减少风险的股票最优组合——现
本项目为中国社会科学院青年基金项目(1998- 1999) , 并得到西
代证券组合理论(M PT ) 由此诞生。Sharpe 等提出