基于不完全契约债务契约治理效应.doc

基于不完全契约债务契约治理效应.doc基于不完全契约债务契约治理效应
[关键词]债务；激励效应；替代效应；协调效应❷
作者简介：贾明(1981 —)，男，西安交通大学管理学 院(西安，710049),博士生。研究方向：公司金融。张 g(1981 —),女，西安交通大学管理学院(西安，710049), 博士生。研究方向：公司治理。万迪g(1953 —),男，西安 交通大学管理学院(西安，710049),教授。研究方向：公司 金融。
一、研究背景
传统公司治理研究把注意力集中于股东对经理的激励 约束上，强调股东单边治理是最优的治理结构而忽视债权人 在公司治理中所发挥的作用。[1](80-88)实际上，对债务作 为治理方式而不仅仅是融资方式的研究一直是学术界研究 的重点。从 Jensen[2] (305-360)到 Hart, [3] (1079-1100) 对债务的治理效应研究主要基于委托代理理论、信息不对称 理论和不完全契约的控制权分配这三种理论。委托代理理论 和信息不对称理论均把委托人和代理人之间的关系视为静 态，这也使得其研究深度受到限制。不完全契约理论则将双 方的关系视为动态，并且引入再谈判机制强调通过再谈判对 原有契约进行修订来协调双方利益并提高福利，[3]这也是
本文的理论基础。
基于不完全契约理论，以Aghion[4] （473-494）和Hart [3] 为代表从控制权的配置角度研究债务对控制权的相机转移 作用。债务契约最为突出的特点在于具有清算权，在某种状 况下，债权人通过行使清算权而剥夺代理人对企业的控制 权，这
探本文接受国家自然科学基金项目'‘中国公司治理中 控制性股东、董事会及经理层关系的行为实验研究”（项目 编号:70572039）、“基于相对绩效评价的股票期权再定价 及其相关研究”（项目编号：70371036）以及西安交通大学 “985工程”二期（项目编号：07200701）资助。就成为对 代理人的"硬约束"o Hart and Moore[3]以及 Dewatripont and Tirole[5] （1-22）等人均以契约的不完全性为起点,以 控制权的最佳配置为研究目的，考察金融契约对投资者与代 理人之间的委托代理关系的影响，并指出债务契约具有最佳 的控制权相机转移作用。然而，由于该理论强调“资本强 权”论和契约不完全的基础来源于第三方不可证实而受到 许多学者的批评。[1]
综合现有研究之不足：（1）没有考虑债务契约对企业家 努力水平的影响。正如Hart （2001） [3]所指出的，引入企 业家个人努力并考察不同融资契约对企业家努力程度的影
响是有待进一步研究的问题。（2）没有考察金融契约与激励 契约①并存情况下的治理效果，激励契约通过激励相容的激 励方案激励代理人努力工作，而债务契约同样具备内在的激 励作用，那么在两种契约并存的情况下对代理人(本文为企 业家)的激励就要考虑到两者间的相互影响。(3)虽然当前 研究均指出债务具有降低代理成本和协调利益的作用，但是 具体就如何运用债务协调投资者与代理人的利益缺乏说明。
(4)控制权相机转移理论在中国遇到了制度困难，当前的制 度环境限制了企业控制权的动态转移。②相对于将控制权转 移给债权人而言，债权人对代理人行为进行干预可能是更为 可行的相机治理方式。
因此，我们发现当前研究不适合中国现实制度环境，忽 视债务契约对企业家努力水平的激励作用和适用条件，以及 对激励契约的替代作用和在再谈判过程中以债务来协调委 托代理人之间利益的调整方式。中国债券市场发展滞后，对 债务契约治理功能的重视远少于股权治理。本文在Hart[3] 和Aghion[4]研究基础上，基于不完全契约框架，以中国制 度环境为背景，将Hart [3]的模型一般化,并结合Aghion[4] 的思想，综合激励理论引入企业家努力程度，来考察债务契 约对企业家努力水平的激励效应，对激励契约的替代效应以 及债务契约在协调投资者与企业家利益方面的协调效应，随 后进行数据模拟。③
二、模型设定
我们以Hart (2001) [3]的模型为基础，假设有一个企 业家(E)拥有一个投资项目，但企业家没有自有资金来满 足该项目所需资金(w),而需要向外部投资者融资。假设有 两种融资方式可以选择，分别为债务融资(d)和股权融资 (s)。由于企业家具备项目所需的特殊人力资本，所以项目 的实际控制权由企业家掌握。[6] (1-28)在时期1,企业家公 布项目中期收益并制定支付计划，随后投资者决策是否干预 企业家的支付计划。在时期2项目遇到流动性冲击，如果顺 利通过则在时期3结束并实现项目收益和企业家私人收益。
时期0：企业家通过对外融资融得项目所需资金w,其 中以债务方式融得资金d,以股权方式融得资金so假设不